Airbnb财报解读：硬刚OTA一哥，打响“市值保卫战”

2025年Q3，Airbnb再次交出了一份“稳健”的成绩单，在任何一个成熟企业的语境里，这都足以令人称羡。然而，投资人想要的更多。

上市以来，Airbnb一直试图讲述从“非标住宿建立一站式旅游”的宏大叙事，但当Booking、Expedia、Trip.com等OTA完成非标业务的渗透后，Airbnb的独特性正在消失。如今它的间夜量仅为Booking的一半不到，增速亦无法大幅超越竞争对手群。

Chesky口中的重振业务（re-accelerating the business）并非口号，而是一个市场现实的倒影。在这个现实里，Airbnb开始触碰曾拒绝的酒店行业，测试迟来的本地生活服务，并在生成式AI时代用“我们没有SKU”的语言反击市场对OTA将被去中介化的疑虑。

尽管这一切仍是未经验证的命题，但海择资本认为，2025Q3对Airbnb而言，既是稳健的尽头，也是新Airbnb的起点。

财务表现“稳健”，不能让市场满意

Airbnb的Q3财报无疑是一份亮眼的成绩：营收达到41.0亿美元，年增约10%；调整后EBITDA超过20.5亿美元，年增约5%，利润率约50%；间夜与体验（Nights and Seats）达1.34亿，年增约9%，从数字看，确实是一家稳健成长的公司。

然而，创始人Chesky为何在诸多场合屡次提及要“重振业务”？又为何在多数投资人仍难以理解的情况下，于今年五月仍毅然挥军，将Airbnb从“异地旅游”带往“本地生活”领域，期待将用户活跃拉高10倍？

而现在他自己也承认，这比预期难，认定2025年是一个特殊的年份，“这是我们首次真正将业务拓展到房屋租赁以外的领域。我们同时开展了两项与核心业务截然不同的业务，基本上必须从零开始重建平台”。

在海择资本视角下，问题的答案要从与Booking的比较来看。

Airbnb上市时，市场曾给予与Booking对等的期许——接近千亿美元级的住宿平台。即便Chesky屡次强调“每当一个人预订非标住宿，就有九个人预订传统酒店”，暗示潜在市场极其广大。

但现实是：当前Booking集团市值约1,600亿美元，Airbnb 不足其半；且Airbnb的间夜量仅为Booking的一半，增速也相仿，证明Airbnb已不足以撼动Booking的市场地位．甚至在整体住宿间夜的影响力还会越差越大。

“稳健”不能让市场满意，唯有“可持续加速”才能支撑估值再次雄起。从这个角度看，就可以理解为何EBITDA超过20亿美元的公司，仍被投资人要求“重启成长”；也解释了Chesky为何将2025年定义为“新Airbnb元年”，试图从“非标住宿平台”转型为“住宿+生活”的一站式平台。

酒店业务：向Booking的堡垒进攻？

在Q3电话会议中，Chesky明确宣布Airbnb正式将酒店纳入战略版图。虽然平台过去已有少量酒店上架，也收购过HotelTonight，但真正意义上的“酒店业务”，始于本季的洛杉矶、纽约与马德里的试点，聚焦“单体酒店”与“精品酒店”，而非传统酒店管理连锁品牌。

此举之所以引起行业高度关注，关键在于欧美酒店结构的差异：美国市场中连锁加盟酒店占比达七至八成，而欧洲则由独立与精品酒店主导，约占七成以上。Booking在欧洲的基业即建立于此——Airbnb这一策略等同于直接切入 Booking最“肥美”的核心供应链。

从理论看，这对Booking而言是主动且具杀伤力的一刀。值得注意的是，Chesky在会议中宣称将提供酒店“业内最优佣金率（best-in-class commission）”，此举意味着Airbnb罕见地主动采用B端的价格战策略。Airbnb的五大核心市场中，欧洲仅有英、法两国，即便不能翻转Airbnb在欧洲市场的格局，也能大幅削弱Booking的佣金定价权。

从风险看，Airbnb的酒店战略也与其基因背道而驰。

我们此前也谈过，Airbnb的基因就是不与强敌正面撄其锋，偏好开发未被启动的供给面。Airbnb对房东业主的目标是“独占”，但若房东业主被其他OTA开发而在多平台上架，Airbnb不会选择降佣，会更倾向去开发新的房东业主。

这表示Chesky不喜用低佣金抢占市场；当然，不喜用低佣金抢占市场，不代表不擅长用低佣金抢占市场。若我们将这定位为“价格战”，价格战自有一套方法论，目前我们无法知道Airbnb能否胜出，但若Airbnb无法将间夜增速重新推至两位数（例如15%以上），则这场进攻可能反而削弱Airbnb市值增长的可能性。

本地生活服务：仍待实证

Airbnb于今年五月踏入（异地）住宿与体验以外的（本地）生活服务领域。Q2财报尚披露订单数，Q3则干脆略过此项，只提及近一半体验/生活服务的订单未附带住宿；而在服务类的旗舰产品Airbnb Originals中，巴黎地区的本地居民预订占比高达七成。

这透露两层讯息：其一，Chesky已将衡量新服务成败的短期指标定义为两项，一是体验/生活服务单独预订占比，用以观察拉新能力；二是本地用户预订占比，用以衡量能否渗入本地生活场景。

这两类数据也可以解释为Airbnb对新服务的“目标用户”定位为增量新用户与本地用户。这部分的数据也最接近Chesky当初所论述，以生活服务类产品进入本地用户的周末使用习惯，进而拉高用户使用频率的预期。

其二，Chesky已明确放缓规模化节奏，将指标城市缩减至洛杉矶与巴黎，并强调“先验证、后复制”的策略。Airbnb在5月发布会曾宣布生活服务覆盖260城市、10类服务（包括摄影、美发、美甲、化妆、按摩、水疗、私人教练、预制餐点与外烩等），如今则改为聚焦两大市场测试。这些细节印证了该板块发展不如预期。

我们认为，公司策略方向无误，但这也印证了“生活服务”产品目前无法成为带动估值的核心引擎。若三至五年内该板块仍无法提升至占比30%以上，那么其对估值的正向贡献将令投资人失望。

人工智能：非标化是否能成为平台护城河？

Chesky在会议中强调，在GAI时代，Airbnb比其他OTA更具生存优势，因为他们“没有SKU”。从语境分析，这其实是一种营销修辞，意在强调Airbnb商品高度非标准化，属于“难以被标准化索引的商品”。相对地，Booking、Expedia的房型、价格、日期属于结构化字段，更容易被AI聚合、比价。

因此，“没有SKU”更精确的说法应是“non-standardized SKU”。Airbnb的商品因为难以标准化，因此不容易被结构化匹配，GAI若基于网络公开数据训练，也无法准确抓取Airbnb的库存与定价，这确实形成防御壁垒。

事实上他也举例，Airbnb过往不依赖Google Maps即能取得成功，不开放外部爬虫索引价格与可用性数据，拥有闭环式产品数据的防御优势；但从相反的角度看，这同时也意味着其流量主要受限于自有APP与封闭生态，难以获得外部索引带来的曝光红利。

Chesky的论述本质上是在回应市场对“去中介化”的忧虑：AI可能重建消费者搜寻入口，聚合Booking、Expedia、Trip.com等标准化产品，但Airbnb因产品非标准化而不易被取代。

然而，他忽略两点风险：其一，若生成式搜索（Generative Search）成为主导入口，Airbnb的封闭架构可能被边缘化，坐视其他OTA在GEO中取得优势（一如在过往的SEO中取得优势）；其二，若房东建立独立官网或以AI工具自行陈列价格，Airbnb的闭环优势仍可能瓦解。

最终，平台能否维持物业独占率与用户频次，仍是这场AI防御战的真正核心。

新征程的开始

从运营的视角看，Airbnb在Q3交出了一份稳健而优秀的财报；但从资本的角度看，这远远不够，而其核心愿景——从住宿平台定位加入生活服务平台定位、从旅游用户加入本地用户、从被GAI新入口威胁变成驾驭GAI带动规模扩张，这些尚待更具突破性的数字验证。

酒店业务层面，Booking的反击将值得关注；创新服务板块则是潜力所在但未成熟。若2026年，间夜增速无法回到两位数甚至更高，本地渗透仍低于预期，那么Airbnb的市值还将面临挑战。但若其能成功将相关要素同步推进，便有可能为投资人提供一条不同于Booking、Trip.com及Expedia的转型路径。