投资神州租车、海昌的MBK，能在中国满载而归？

*本文为评论员投稿，不代表环球旅讯立场

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东北亚最大私募基金

为什么是MBK，而不是日本财阀？ 

在东北亚私募市场中，MBK Partners（한국어, 安博凯）作为管理规模超过300亿美元的旗舰级基金，拥有难以取代的特殊地位。

相较之下，与韩国略小于它的私募基金相比，它更热衷于泛旅游类资产。其后的IMM프라이빗에쿼티（约260亿美金）除了持有本国的HanaTour，与Hahn & Company（约240亿美金）相同，虽已跻身亚太一线基金，但对旅游没有明显偏好。MBK则是少数长期操作中韩日跨境旅游资产的私募基金之一。

与日本市场的反差更为深刻：尽管日本GDP总量大幅超越韩国，但若不计创投型基金（如SoftBank Vision Fund I高达1,000亿美元），仅就专注收购（Buyout）的私募基金而言，MBK在资产管理规模与跨境退出纪录上，远超过日本三大本土私募Japan Industrial Partners、Unison Capital、Polaris Capital Group。

这来自于治理结构与风险文化的差异。韩国企业经营文化在IMF金融危机后逐渐形成财阀式企业垄断，使PE得以在控制权、市场估值与产业周期中找出套利节点。相对地，日本企业长期由银行团主导、企业集团（keiretsu）交叉持股，将外部PE视为威胁者而非重整者，即使面临亏损，也往往倾向清算或并入大集团，而非引入PE资本重新估值。

MBK正是在这样的制度落差中，建立起一条横跨中、韩、日的估值叙事通道：哪里有资产折价，哪里有退出窗口、哪里的监管允许讲故事，它就在哪里重组、配置与等待。

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下一个问题是

这种模式在中国还能成立吗？

从USJ到KT Rental：MBK的旅游资产操作逻辑

MBK对于旅游相关场景的投资偏好高度一致。从主题乐园、用车服务、高尔夫场地，到机场地勤，其已退出案例呈现出可复制的操作逻辑：

MBK对于泛旅游场景的偏好可谓明确：从主题乐园Universal Studios Japan、租车公司KT Rental（乐天收购后改名为Lotte Rental）、中国北京地服博维、再到日本的高尔夫球场运营商Accordia Next Golf，MBK建立起一条涵盖主题乐园、交通节点、用车服务与休闲运动的场景型资产链条。

以日本环球影城（USJ）为例，当年MBK与高盛买入时，其刚从环球总部手中脱离独立，处于亏损边缘，而退出时推估市值高达45亿美元，一般认定翻倍回报与20倍PE齐现。从持有时间看，也可得知其对“场景性资产”的套利预期非属短线投机，更偏向制度型资产管理逻辑。

综观四个已退出案例，MBK平均持有时间约在5–8年之间，并多以拆分资产、转让予战略投资人或上市为主要退出路径。这些操作显示出MBK特有的“估值叙事”能力——不深度参与营运，而是以制度型资产管理视角进场，在宏观周期与叙事饱和高点时退出。

低卖高卖当然是万变不离其宗的商业逻辑，但要确定公司不会清算收场，却需要行业能力积累，MBK通过退出经验，应已有一套能在不同语境重复部署的估值设计与叙事节奏，并自认为能在重资产旅游领域稳定重复的模型。这也反映了MBK“危机入场、高点套利、不涉足营运、对产业周期有一定自信”的事实。

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中国版本的

“KT Rental + USJ”组合

MBK在中国的三项旅游类资产布局：神州租车（CAR Inc.）、一嗨租车（eHi Car Services）、海合安（海昌文旅部分资产），进场时点恰好位于疫情初步受控、资本市场信心低点的2020–2021年间。当多数机构对旅游板块仍抱持观望时，MBK选择介入，反映其对中国中长期旅游叙事与退出信道的判断模型已有自信。

目前MBK在中国持有的三大旅游资产：神州租车（CAR Inc.）、一嗨租车（eHi Car Services）与海合安，恰恰对应了其在韩国与日本操作过的两类资产逻辑：B2C车队平台租赁与重资产主题乐园。透过私有化脱离上市市场，MBK获得对估值的主导权。

海择资本的观点是：不到五年时间，疫情已过，旅游全面回暖，这些资产目前就处于叙事重启与估值增长的窗口。相对于过往严峻的疫情防控，在当前地缘政治上，旅游已经成为中国对外正式开放的连结主体，中国国内旅游与入境游皆已回暖，无论从实际需求（用车、休闲）还是叙事主题（消费回补、过境开放），这些资产都已迎来潜在溢价。若参照MBK过往对KT Rental与USJ的操作方式，其中国资产已颇有历史成功模型的“中国版本”镜像。

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退出挑战

旅游资产的估值试验场

MBK最大的不确定，来自中国资产退出机制本身的模糊性。在此前中美金融监管对抗与地缘政治偏执加深的背景下，金融投资的泛政治化举世皆同。需跨越国资审批、外汇限制、地方政府干预等多重制度防线。这也是为什么我们认为可以从MBK的退出可以视为是一场商业实验与政策心理测验。

此前携程体面、有序地退出MakeMyTrip，是一场非市场逻辑主导但仍能获利收尾的案例。如果MBK能在神州或海昌这类资产上顺利退出，不仅是资本回收，更是一种被国家与市场双重认可的退出范例，这可能成为中国资产退出下的一个新突破点。

退出前，我们认为还有以下三条潜在溢价增强路径值得关注：

1.景区+用车结合：场景一体化带来更完整的消费体验（对标境外Booking的Connected Trip）；

2.租车+网约车平台结合：更灵活的产品线与消费体验（对标Uber与Turo的策略结盟）；

3.国民旅游与入境旅游并进：政策与真实需求的双重回补下，可能推高资产估值叙事。

在中国制造与数字平台增长遇压的背景下，服务业中的“可叙事化”资产组合，也许是新时代的招商密码。而MBK持有的神州、一嗨与海合安三项资产，可能会是一场跨国估值与引资成长的新原型场景。