同程市值突破80亿美元的唯一机遇：国际化

今年Q3对全球旅游业都是丰硕的季度，同程旅行（HK: 0780）也创下收入与净利历史新高，收入同比增长51.3%，达人民币49.9亿元，经营溢利同比增长63.1%，达人民币9.8亿元。

财务指标乍看无可挑剔，然而，若从运营指标的角度看，与同业携程相比，不足之处就很明显。

不过，即便同程的出境产值落后携程甚多，但国际化仍是唯一能让市值从峰值再突破30%的机遇与冒险。

增长瓶颈从用户活跃开始

从运营指标看，同程的增长瓶颈就趋于明显。

首先，用户活跃的增速不高，Q3平均月付费用户仅年增5%，Q2甚至出现季减，虽然以4,640万人次的庞大基数看，个位数增速并不算不好。

但若同时考虑同程旅行自2024年初，已将“度假” 事业并表，理论上从季报公告的用户活跃、交易额、购买频次、交叉销售率到平均用户收入（ARPU），都应该要有戏剧化的提升。

从“度假”并表的角度来理解下列数据，就能清楚为什么海择资本认为这些不错的增速会是瓶颈：交易额年增速2.4%、用户购买频率从2019年的每年5.5次，到2024年的每年8次；交叉销售率从2023Q3的10%，到2024Q3的12%；ARPU较2023年9月底增长54%。

看起来盈利增长更多来自降本增效。

国际化是携程的内卷底气

如果与携程相比，不足之处就更为明显。携程集团Q3收入159.0亿人民币，运营利润50.1亿人民币；同程旅行同期收入49.9亿元，已达携程的1/3，但经营溢利为9.8亿元，仅为携程的1/5。

分项来看，Q3同程的住宿服务收入13.8亿人民币，为携程的20%；交通票务收入20.3亿人民币，达携程的36%；度假收入9.8亿人民币，甚至是携程同事业部的63%，表现并不差。

为什么同程的盈利能力与携程的差距，远高于交易规模间的差距？

中间的因素很多，但我们认为，最核心的要素，就是携程的国际化盈利能力够强，无论基于中国客源的各同业在中国目的地怎么卷，携程都能靠中国人出境盈利（但不是靠外国人使用Trip.com Brand盈利）。

因此，同程的挑战就很明确，提升每用户平均收入（ARPU）的目的，必须依赖国际化达成。

同程的国际化做得好，携程在境外如果不卷，同程跟着印钞票；携程如果选择在境外一起卷，自伤利润率，那携程就必须降低境内卷的程度，那同程一样可以印钞票，可能还更多。

当前同程国际化对携程尚无威胁

想象是美好的。那么，现在同程的国际化对携程是威胁吗？远远不是。

从中国客源出境的层面看，虽然携程未公告Q3中国客源出境的国际收入，若依2019年季报公告看，一样推估国际收入占总收入的35%，产值约55.7亿人民币。

相比之下，同程Q3的国际收入约占其核心在线旅游平台的5%，即总收入的4%，约2.0亿人民币，仅占携程同口径的3.6%，意外得小，对中国客源出境的掌握仍相对初级。

如果仅看境外客源，Q3携程的国际客源（非中国市场客源）收入中，Trip.com Brand约贡献集团总收入的9%，即约14.3亿人民币；同程的国际客源收入我们则认为可以忽略不计。

这所反映的现况是，“同程旅行”品牌对境外客源意义不大；看来管理层也尚未比照携程，从内部事业体建立单独的财务中心（如Trip.com Brand），吸引境外客源。

不过，即便不使用“同程”品牌，同程确实也有直接取得境外客源的能力与投入，如下述。

地缘政治是携程毒药，但却是同程妙药

从对初创公司的股权投资看，就会比较有意思。携程堪称中国旅游业在全球化布局的王者，这点殆无疑义。

其所收购的Skyscanner（2016年11月）、Travelfusion（2015年1月）、MakeMyTrip（2016年1月），甚至投资俄罗斯的机票平台，无一不具有重大影响力。

但也因其400亿美金的市值地位，能与Booking及Airbnb共论剑，投资收购备受各国监管机构用放大镜检视。

或者我们用另一个角度说，携程过往收购的平台，若处于当前的地缘政治现况发起收购，极有可能没有任何一家能通过审核。事实上，自中美贸易战后，携程也没有过大规模的项目收购。

相对来说，虽然同程背后的腾讯不小，但同程市值仅60亿美元，只约携程的1/8，就不会像携程动见观瞻，处处触发各国监管对中国企业莫名的反垄断神经。

这样的竞争力，虽不是同程主动取得的优势，但却是意外之喜。在此背景下，同程投资在地域上单压日本，产品上侧重酒店管理品牌，期望在最邻近中国、客单价最高、目的地产品最多元的地域取得一席之地，梭哈有限资源单点突破，似乎是唯一也是最好的方法，很类似台湾玩乐业者KKday面对Klook所选择的策略。

日本以外，我们认为同程最重要的海外小老虎，是在新加坡推出的返利平台Azgo与香港的HopeGoo，特色同是侧重效果营销而非品牌营销。

同程的奇妙机遇与冒险

同程有一定程度的路径依赖，这导致它同时有着在中国境内极强，但在国际化又极弱的超级奇妙地位。

从市盈率的角度看，它与携程相仿，这让二级市场投资人不得不想象，这家在（中国）国庆前能创造300多万日活跃用户的旅行公司，一旦能从日本目的地开始吸纳中国出境客源，或是藉由小到不被地缘政治压迫的灵活地位，用股权投资直接在境外发起挑战，它本身的投资价值，似乎还有很大的潜力。

同样是从峰值增长30%市值，是携程靠Trip.com Brand容易，还是同程靠国际化容易，将会是2025的有趣议题。