酒店集团「上市又私有」的转型 | 中概旅游股往事（三）

导语：

在携程之后赴美上市的中国旅游企业有三家，都是酒店企业。2006年如家，2009年七天，2010年汉庭（后改名华住），三家连锁酒店品牌先后登陆美国。通过在美上市的一整条风险投资链条，这些连锁酒店品牌为中国市场引入了标准化的酒店管理理念，开启了全国性酒店管理品牌的先河。如今，这三家品牌中已经有两家先后私有化离开美国资本市场，而最后一家也刚刚完成赴港二次上市。这种「走出去，又走回来」的做法，或许意味着什么。

2003年携程赴美上市之后，中国一时半会没有新的OTA企业赴美上市了。但这并不代表中国旅游企业就没有赴美上市的需求——正好相反的是，携程等企业在商业实践中发现的客户需求，正在为旅游企业提供新的生意机会。标准化的酒店连锁行业是其中之一——在2003年到2010年的七年间，中国有两家连锁酒店企业先后赴美上市。

我们在上一篇文章中提到携程的发展。伴随着中国互联网的诞生和壮大，携程通过互联网订票形成了一张全国通用的订房网络。这一方面大大方便了中国人的出行，另一方面也积累了大量的用户使用习惯数据。

在这个订房网络中，中国客户喜欢什么样的酒店，携程一清二楚。在这样的数据驱动面前，基于需求的生意模式改进成为可能。

回顾2002年的中国酒店市场，单体酒店多，连锁酒店少。在当时的中国，连锁酒店对旅客而言是一种新鲜事物，大部分酒店是单体营运，各自作战。这些参与者大体可以分为三类——当时刚刚进入中国，在北上广深以高端酒店立足的外资酒店品牌；由地方国企经营的国资酒店品牌；以及中国广大的个体户酒店。这个现象衍生了两个现象。

从服务侧看来，中国酒店的标准化程度不高，旅客体验不统一。如果我们倒退20年，以一个游客的身份去观察外地的酒店，会发现我们无法对外地酒店的用户体验有任何期望——因为我们不知道外地酒店有什么。我们在之前欧美旅行史的文章中提到，「连锁酒店」之所以存在，是因为他们给旅客提供了一种相对可期望的入住体验。在20年前的中国，这种体验无疑是一种奢侈品。

而从单体酒店看来，在供应链一侧也有一系列的问题。无论是采购酒店用品、培训酒店员工等供应一侧，还是销售等需求一侧，对单体酒店而言都是挑战。我们在之前欧美旅行史的文章中提到，「连锁酒店」通过在酒店用品上实行集采集配、制定统一的员工培训教材的形式，形成了酒店品牌这一重要的无形资产，降低了酒店业主自行经营的压力。

当我们回到20年前去看待中国的酒店行业的时候，上述现象足以让有心人意识到一家连锁酒店品牌在中国的发展空间——因此对于当时中国酒店业而言，打造一家连锁酒店品牌几乎是顺势而为。在这其中不得不提几位业界熟知的携程老前辈：季琦、沈南鹏和郑南雁。这三位都和携程联系匪浅——他们在携程的经历足以令他们意识到这个商业机会。因此，2002年如家、2005年的七天和汉庭，成为了那个时候中国最早的全国性连锁酒店品牌。

以二十多年前的眼光来看，这三家连锁酒店的服务是划时代的。因此，这三家公司和携程一样，备受资本市场的青睐——2002年创立的如家，2006年就在纳斯达克上市了；2005年创立的七天，2009年在纽交所上市；2005年创立的汉庭，2010年在纳斯达克上市。即使是在2008年全球金融危机的背景下，七天和汉庭的上市之路也没有停止。

不过，对于中国连锁酒店而言，上市并不意味着止步——如家、七天和汉庭都以经济型酒店起家，但随着当年住如家七天汉庭的人逐渐富裕，如家七天和汉庭也需要拿出新的产品给这些新老顾客。例如，2010年汉庭推出的全季酒店，就打响了连锁酒店品牌向上伸展的第一枪。

但是，与在互联网的加持下风头无两的携程不同，连锁酒店行业在海外非常成熟，是估值、估风险都很轻车熟路的行业。三大欧美连锁酒店巨头的希尔顿、万豪、洲际，市盈率都在40倍左右，估值天花板显而易见。因此，这三只股票普遍被认为是分红股——买入之后等待分红就是。

欧美酒店股如此，中国酒店股亦然。在如何看待中国三大连锁酒店品牌这一点上，欧美投资者和中国投资者可以说是产生了巨大的分歧——欧美投资者希望稳健地分红，而中国投资者则希望更充分的资本积累，从而进一步向上伸展。

如果再加上金融危机以后美国普通投资者对中概股颇为不利的大环境的话，分歧就更大了。从2010年6月浑水（Muddy Waters Research）揭发东方纸业挪用资金开始，中概股在美国就陷入了「财务造假」的疑云，短短半年内有近10家中概股受到影响，或暴跌或退市。

受此负面影响，2010年底，美国证券交易委员会（SEC）开始调查中概股；2011年6月，有券商开始禁止部分中概股的融资融券交易；2011年7月，大部分会计师事务所和券商开始停止承销中国公司「借壳上市」的业务。这使得中概股的股价进一步下跌——有些公司甚至跌掉了一半以上的市值。

在行业特点和地域特点的双重夹击下，大股东和中小股东的分歧逐渐变得不可调和。大股东开始调集资金，决定一次性私有化连锁酒店。

第一个私有化的酒店连锁品牌是七天。2012年9月，七天大股东郑南雁和何伯权联手凯雷和红杉，宣布将七天以私有化的方式退市。2013年7月，私有化后的七天宣布更名为铂涛，伴随新集团的创立也诞生了麗枫等新品牌。

说到这里就不得不提另外一件事情。我们在最开始的时候说过，中国最早有外资系、国资系和个体户三派酒店，外资系和国资系主要面向高端，而经过连锁品牌整合后的个体户酒店主要面向中低端。如果国资系的高端酒店资源和连锁店的中低端酒店资源结合，则会诞生一个和海外巨头一样的连锁酒店集团。

之后的故事我们都知道了——锦江在2015年宣布收购铂涛81%股份，而在历时五年的整合之后，锦江拥有铂涛96.5%的股份。在铂涛私有化并和锦江整合之后，如家使用了类似的方法——2016年，首旅酒店宣布以现金形式收购美股中小投资者持有的如家65%股份，实现首旅和如家的整合。

这种整合与其说是锦江收购铂涛、首旅收购如家，倒不如说是反过来——铂涛和如家的规模都远大于锦江和首旅。这种收购对于如家和铂涛显然是有价值的——对于从经济型酒店起家的如家和铂涛而言，首旅和锦江在运营高端酒店上的技能（know-how）至关重要。因此，两大连锁酒店集团最终以某种类似于国企混改的形式，完成了自身业务的扩展。

我们再回过头来看看汉庭。汉庭是三家当中最早开始涉足中端酒店的公司，自2012年更为华住之后在多品牌、全品类发展的路上越走越远，也是现在唯一仍在境外上市的公司。与铂涛和如家向内发展不同，华住通过2014年和雅高的战略联盟，拿到了雅高旗下美爵、美居和诺富特等中高端品牌的经营权。这种向外发展的模式使得华住可以学习到一些雅高的know-how——并在其上发展华住自己的高端酒店品牌。

时到如今，锦江、华住和首旅如家三大集团仍然在国内市场竞争地你死我活，不分高低。但是，铂涛和如家依靠并购投奔A股，华住也最终在2020年赴港二度上市的现实告诉我们，中国酒店企业赴美上市应该也会马上因为监管因素而划下句号。

从东航和南航赴美上市开始，中国旅游行业开始了利用外资高速发展的旅途；携程的赴美上市见证了中国旅游行业高速发展的十年；而如家、七天的上市和私有化，则标志着中美投资者的观念分歧开始浮上水面。未来的中国旅游业，大概率还是回到国内资本市场，以中国人的资本做中国人的事情。

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