携程“弯道”追Booking

2020年8月6日， Booking(NASDAQ;BKNG)发布了2020年Q2财报。一个多月后的9月25日，携程集团（Nasdaq:TCOM）披露了Q2业绩。

2019年，携程、Booking交易金额分别为1280亿美元、964亿美元。比较两大国际OTA(在线旅行)巨头在疫情冲击下的业绩表现，获得的观感是——主要收入来自中国大陆，由于疫情得到控制，携程的至暗时刻已经过去；其它国家控制疫情的节奏要“慢半拍”，Booking业绩何时触底反弹是个未知数。

大洗牌

疫情防控的核心是严控人员流动和聚集，与出行产业天然相悖。

与电影、民航、汽车制造相比，出行产业形态极为丰富。目前国内商务出行、周边游、自然风景游已确立复苏态势，出境游、跟团游则遥遥无期。

在线旅行平台是“大出行”领域的总上游。商务、探亲、休闲类出行相关的住宿、交易票预订业务量反应出各国家和地区的疫情控制效果。

携程营收主要来自国内，Booking的营收更加全球化。

携程财报将营收分为酒店预订、交通票、跟团游、公司出行及其它五个部分。其中住宿、交通票是拉动整体业绩的“辕马”。2019年，这两项业务营收分别为135亿和140亿，合计占集团净营收的77%。

受疫情影响，2020年Q1住宿、交通票业务营收同比分别下降61.7%和28.7%，集团整体收入下降42.1%。交通票降幅小因为最严格的出行禁令是一月末到三月初，实施了仅一个月，而中国人一季度回家探亲、返程复工是刚需。

到了二季度，住宿、交通票业务收入分别下降63.2%和66.2%，集团整体收入下降63.7%。出行刚需减少，到外地动辄被隔离14天，非极度必要的出行全部取消。

二季度是“至暗时刻”，三季度复苏迹象随处可见。最近频繁往返贵州、杭州、上海，所乘航班上座率者非常高。

Booking是一家“专注的巨头”，几乎全部收入来自住宿业务。2019年完成住宿预订8.45亿间夜，而机票预订仅700万张（营收占比小到可以忽略）。

从下图可以看到，2020年一季度Booking预订间夜数为1.24亿、同比下降42.9%。同期携程住宿业务收入下降61.7%（携程没有披露间夜数）。“18.8个百分点”反映出国内、国际对疫情严重性的判断及应对力度上的差距。

到了二季度，Booking住宿业务急转直下，间夜数2800万，同比下降86.9%。

Booking将业务分为经纪、直营和广告三大块，其中广告业务占比不超过10%。

2020年Q1，住宿业务间夜数下降42.9%。其中，经纪业务收入只下降26.9%，直营业务收入还涨了9.3%，看来Booking采取“丢卒保车”策略，丢经纪保直营，经纪业务只又丢佣金低的保佣金高的。

到了二季度，Booking终于绷不住了，经纪、直营收入分别断崖式下跌74.5%、86.3%。

由于疫情期间业绩表现不同（大背景是中国先于其它国家控制住局面），携程大幅拉近了与Booking的营收差距。2019年Q2，携程Booking营收分辊为87亿、270亿（人民币），携程相当于Booking的32.2%；2020年Q1，受疫情冲击更大的携程营收上比跌破30%，2019年Q1这个比例曾达41.1%；2020年Q2出现戏剧性逆转，携程、Booking营收分别为32亿、44亿，携程营收首次超过Booking的七成、在71.6%。

经历过“非典”的携程提出“回暖——复苏——反弹”模型：疫情开始缓解时，行业将开始回暖；新增确诊病例数为0，行业将进入复苏通道；在疫后第一个重点出行时令，例如“十一黄金周”，将出现“报复性反弹”。

国内业务触底回升，携程又把眼光投向国际市场。在二季度业绩说明会上，梁建章说“许多（国家）市场已经趋稳并从4月的低点开始反弹。借鉴中国市场的复苏经验，携程在海外开展了一系列活动推广本地化的旅游产品。在过去两个月中，海外市场的本土酒店预订量同比增长一倍以上。”

疫情是全人类的灾难，正如二次世界大战，但灾难也是“洗牌”。

谁“绷不住”了

1）携程

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。除非天灾人祸，绩优股携程的蓝色总是能“淹没”彩色。比如2019年Q2，毛利润为69亿，产品、市场、行政费用分别为17亿、14亿、19亿，费用合计为56亿；毛利润率为79%、各项费用率合计为63%。

2020年前两季，携程面临的压力越来越大。一季度毛利润跌到35亿、费用合计50亿；二季度费用被压缩至30亿、毛利润则进一步跌到23亿。二季度营收同比下降63.7%，各项费用率合计升至94%，只比2019年Q2高30个百分点，足见携程压为降费用付出的努力。

携程Q2业绩说明会上，CFO王肖璠预计Q3运营利润为12亿~13亿（不计股权激励成本），按这个趋势2020财年携程运营利润可能为正。

2）Booking

Booking没有区别成本、费用。也就是说，没告诉投资人如何计算毛利润（通用会计准则没有要求披露毛利润）。

2019年Q2，Booking营收39亿美元，各项成本、费用合计26亿美元，占营收的68%；2020年Q1，营收骤降至23亿美元，成本、费用合计21亿美元，占营收的91%，距离亏损仅一步之遥。由于中国更早受疫情影响并实施“封城”，携程已经陷入亏损。

2020年Q2，Booking营收进一步跌到6.3亿美元；人力成本基本无法压降，营销及销售费用被砍掉四分之三，行政费用砍掉二分之一；成本、费用合计11亿美元，相当于营收的171%（携程的这个比例是94%）。

携程的至暗时刻是2020年Q2，现已进入上行通道。Booking还处在下行通道，或许明年Q1之后才能出现转机。

携程的估值“修复”

2020年9月24日，携程收盘价27.75美元，对应市值164亿，相当于2020年第一周收盘价的75%。进入2020年，Booking累计下跌21%，表现出更大的抗跌性。

2020年初，携程市值相当于Booking的23.8%，目前这个比例略微升及24.6%。

2019年，Booking营收达150亿美元，约为携程的3倍，领先优势逐步缩小。Booking收入中有38.3亿美元来自直营，假设剔除这部分收入，其收入约为携程的2.2倍。

Booking市值4倍于携程，主要原因不是营收规模，而是盈利能力。2019年，Booking净利润达48.7亿美元，约为携程的4.8倍。

Booking效益好的重要原因是海外酒店与OTA的配合度高。中国酒店出于“小算盘“，不愿一根网线把房源信息拱手让给OTA，携程要动用2万线下人员，一家一家地与酒店核对房源和入住情况。连绵不绝的价格战和补贴战，又使佣金收入上不去。当年去哪儿网”横行“时，中国OTA曾陷入全行业亏损。去哪儿网被“收拾”了，又崛起了美团，行业环境改善不多。

无论如何，携程正从疫情影响中恢复，Booking却充满未知，两者市值的比例几乎没有变化，在相当程度上折射出投资者对Booking的“偏袒”。

海外资本市场从骨子里喜欢专注的公司。假如波音去造电动车，股价一定大跌，尽管以波音的技术极有可能造出比特斯拉强的电动车。

Booking几乎只做一件事——酒店预订。2019年，Booking酒店预订间夜数达8.45亿，同比增长11.2%。机票业务是Booking系列并购的“遗留问题”，2019年预订张数仅700万张，同比零增长。

中国消费者偏好大而全的“一站式服务”。如果OTA不能兼顾酒店、机票、景点门票预订，用户铁定会流失。当年艺龙想学Booking，集中资源、专攻酒店预订，最终败下阵来被携程收购。

2018年7月在Booking总部，首席营销官Pepijin Rijvers对笔者说：“中国的电子商务跟其他国家很不一样。许多国家的电子商务是搜索导向的。而携程、美团、天猫/淘宝、京东都是需求导向平台。这也使得我们有了更多的想法，即逐步成长为一个全面化的平台，使得顾客可以在我们的平台上预订各种产品。“

假如回到大中华区资本市场（如香港），携程“一站式服务”将获得投资者更多认可，估值应该会得到修复。