携程的「离岸」上市路 | 中概旅游股往事（二）

导语：

与广深铁路、东航和南航等国有企业使用「香港+纽约」的上市模式、仅向外资开放部分股权不同，借助美元资金实现了自身发展的互联网企业需要在美国上市方可实现美元资金的流动。由于中国对外资投资旅行行业和增值电信服务行业的限制，这些公司需要「明修栈道，暗渡陈仓」般，通过协议控制实现赴美上市。旅游企业自然也不例外。

在1997年东航和南航赴美上市之后，受种种因素影响，1998、1999两年都没有企业赴美上市。而在这几年中，受到国际互联网热潮的影响，中国第一批「互联网企业」开始成长起来。这些中国互联网企业最后也陆续赴美上市，形成了继90年代「国企潮」之后，00年代的「网企潮」。旅游企业自然也不例外——这十年中赴美上市的最大旅游企业，就是至今仍为业界熟悉的携程。

我们在上一篇文章中提到，90年代的中国，在地面交通上只有珠三角的广州和深圳之间有高速铁路服务，而高速公路也局限于少数大城市周围，全国尚未形成高效率的地面运输网络。航空业在当时几乎具有压倒性的优势——速度相比地面交通而言，实在是不知道快到哪里去了。因此当时中国民航由十数家企业组成——既有国航、东航、南航、西南航、西北航、北航六家「一拆六」拆出的航空公司，也有新疆航、云南航、四川航、上海航、厦门航、深圳航等各省发起成立的航空公司。在东航和南航的上市的背景下，外界对于中国民航业的发展前景普遍看好，乐意借出资金帮助升级机队和设备，一时国内民航界真是百花齐放、热闹非凡。

不过这也带来一个问题。当时的民航在「生产」一侧通过中航信系统实现了各机场间的内部连网，全国各航空公司、机场和票务终端（可能是航空公司直销，也可能是代理人分销）之间已经互联互通了——代理人可以销售全国任何一家航空公司的任何一对机场之间的客票。不过，由于当时缺乏有效的接触公众的渠道，因此当时不少航空公司和代理人，还在依靠各地代表处工作人员接听旅客电话售票——如果在当时买过机票的话，可能还享受过代表处「上门送票」的服务。

当时的酒店行业也面临着相似的困境——酒店行业由于多数是本土酒店，因此同样面临着无法有效接触公众（特别是外地访客公众）的困境。如果在90年代出过差的朋友可能还记得，火车站或者机场出口处，有不少的「订房代理」，实际上就是做着对接本地酒店和外地访客的生意——而当时也有为数不少的「电话订票、电话订房」服务。

在这种比较依赖人工的销售体系下，航空公司和酒店的销售成本自然居高不下。这种情况当然可以改进——机票和酒店代理行业边际成本相对低，如果有自动化的下单机制，成本还可以更低。因此，只要解决触达旅客的「最后一公里」，「一套票务系统，服务全国人民」也不是不可能的事情。

90年代的中国从另外一个角度来看，正是互联网开始发展的年份。1994年中国开始建设第一张面向公众的互联网——中国公用计算机互联网（ChinaNet），又因为当时以拨号形式接入此网需要先拨163，而被称为「163网」，1996年投入使用。虽然当时ChinaNet的带宽在今天看来少的可怜，但对于当年的中国而言，确实是“从0到1”的突破。 

互联网的导入使得「一套系统服务全国」成为了可能——携程就在这个背景下成立。1999年，梁建章、沈南鹏、季琦、范敏创立了携程，当年10月份正式杀入旅游行业。携程最早从事的就是酒店预订业务，当时的酒店预订以单体酒店为主，相比以大型企业为主的机票、火车票等无既有系统包袱，执行起来相对难度较小。事实证明对携程而言，从酒店预订开局是正确的——通过形成一张全国通用的订房网络并开放公众通过网络和电话订房，携程大大方便了中国人的出行。

与此同时，民航业正在改进其销售体系。2000年南航初步实现了电子客票和网上售票，其后东航和国航先后跟进，中国民航才实现电子客票化。电子客票化大大方便了携程销售机票——只需要提交旅客的身份证件信息就可以出票，本质上和酒店预订使用相当相似的系统。这使得携程的边界可以进一步扩展。

2002年扩展进入机票业务对携程的资本总量提出了要求——对于以前主做酒店业务的携程而言，机票、火车票等交通业务无异于「二次创业」，需要足够的资金「弹药」。这种情况下，上市融资是必然的选择。

对于当时的携程而言， A股和H股都不太合适。一方面，当年的A股的门槛有点高了——即使是现在，在沪市主板A股上市都需要3年内连续盈利累计3000万元人民币、三年内营业收入累计3亿元人民币、无形资产占净资产比例小于20%等条件（当年沪深都没有创业板）；另一方面，2014年前H股坚守「同股同权」的原则，不允许设立在创业公司较为流行的允许创业团队在保持控制权的同时尽力融资的A/B股架构：创业团队必须维持至少51%的股权，才能保持对公司的控制权，从而限制了公司的融资幅度。

因此，对当时的携程而言，赴美国境外资本市场上市，是当年唯一的选择。

但是，当年的携程如果以「中国企业赴境外」的形式上市，面临证监会的「四五六」审查：净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6000万元人民币、集资额不少于5000万美元；而如果以「注入境外上市实体」的形式上市，则受限于国内当时在增值电信业务领域对境外资金投资的限制。

所幸的是当年的携程并不孤独。

2000年的时候，新浪、网易和搜狐三家互联网企业已经在美国上市。这三家企业的上市，使用了一种称为「可变利益实体」（Variable Interest Entity，也就是VIE）的变通方法，这一方法又因新浪最早使用而称为「新浪模式」。这种方法由两家公司组成——「服务公司」手上有牌照，向中国公众提供服务；「技术公司」在境外上市，向「服务公司」提供技术支持。通过在两家公司间签署独家排它性协议进行协议控制和利润转移的形式，公司的盈利和亏损可以统一由「技术公司」承担，从而实现在美国上市的目标。

在携程最早的例子中，「服务公司」就是「上海携程商务有限公司」，以及旗下的「上海华程西南国际旅行社有限公司」——这两家公司持有携程在国内经营在线旅游业务的牌照；而「技术公司」则是「携程计算机技术（上海）有限公司」和之后的「携程旅游信息技术（上海）有限公司」。这种模式沿用至今。

当然，携程的业务模式和资本架构也在随着中国的对外开放而发生变化。随着中国放宽境外资金投资旅游行业的限制，携程也安排外资实体在上海成立了万程（上海）旅行社有限公司，并接手了携程的一部分旅行社业务；而在香港交易所在2014年阿里巴巴上市后允许实行A/B股以后，携程也在2020年回流香港二次上市，丰富公司的股权结构。

回望携程赴美上市近20年岁月，我们可以看到中国旅游业在「入世」背景下的逐渐对外开放。20年来，中国不断放宽对境外资本投资旅游行业的限制，而中国资本也在不断前往海外，发展广阔的境外旅游市场。这些都为2010年开始的境内外旅游热潮提供了铺垫——如果没有中国旅游企业在这十年深耕供应商，旅游热潮也就无从谈起。

*本文仅代表作者观点，不代表环球旅讯立场