中青旅旅游服务主业发展提速

国金证券 2012-08-28 15:03

中青旅的旅游服务主业经过调整和市场布局进入快速增长期,规模与协同效应逐步显现。

  受益旅游市场结构调整与自身架构有效整合,旅游服务主业发展提速:近年来,公司通过业务架构及前后台运行模式的积极调整,旅游服务业务已形成能实现资源统一采购、资金统一调度、全细分市场覆盖且最具专业化水准经营团队的四大公民游板块(B2B-会展、商旅;B2C-观光、度假),自身运营效率不断提高,规模、协同效应日渐凸显。而今年得益于欧元大幅贬值和美国放松对中国旅游签证,公民出境旅游市场发生显著的结构性变化,欧美长线观光业务快速增长,我们预计在上半年增长34%的基础上3季度观光团队业务的增速将进一步提高到50%左右的水平;与此同时,在团队逐步退出的东南亚及海岛市场上,自由行度假业务实现完美接力,亦呈现出强劲的增长势头。

  在企业用户市场上,中青旅会展作为业内的第一品牌,已形成十分明显的竞争优势,强大的品牌影响力让会展业务实现了持续的快速增长;而差旅管理广阔的市场空间让商旅这一相对后发的业务板块仍具良好的发展势头。而且,持续快速增长且实现集中垂直管理的本部旅游服务业务为公司带来规模可观的沉淀资金(接近营收的10%),这将为其他旅游主业的扩张带来可有效利用的低成本资金。总体而言,中青旅的旅游服务主业在经过几年大刀阔斧地架构调整和全市场布局,已进入快速增长期,规模效应、协同效应逐步显现,我们预计,实际净利润率将由现在的约1.3%逐步提升至2%左右,向世界一流旅游服务运营商靠拢,而新渠道(遨游网)、新市场(华北、华东、华南)前期培育的“赤字投入”也将获得丰厚的综合回报。

  古北水镇建设稳步推进,明年5月份正式营业计划未曾变动:古北水镇建设工作稳步推进,目前已基本完成日月岛、古北镖局、水镇大酒店、江南会所等建筑的主体工程,水镇民宿已初具雏形,部分建筑物将逐步启动装修工作,由于密云山区冻土期、连续恶劣天气以及拿地速度低于预期的影响,建设进度低于此前预期,此前曾提及的内部试运行期将不做明确计划,但明年5月份正式对外营业的计划未曾变动。鉴于北京市场庞大的休闲度假、会议需求,我们对古北水镇的盈利前景充满信心。

  今天,中青旅股价出现大幅波动,经与市场沟通,市场对昨日投资者见面会公司高管的一些表述及此前古北水镇引入京能集团让渡股权存在一定程度的负面评价。对此,我们将在以下部分一一阐述我们的看法。

  古北水镇行将“开花结果”之际引入京能集团,公司股权虽有稀释,然考虑到新股东对项目后续发展可能带来的支持,事件整体影响偏中性:此前公司公告,以5亿元的价格引入北京市国资旗下京能集团,占20%股权,市场对古北水镇项目在明年行将开业前以不高的溢价引入战略投资者持偏负面的评价。对此,我们认为,这一事项本质上是种利益交换,是个偏中性的事件。古北水镇引入北京市国资背景非旅游主业的战略投资者,以换取项目在财税、土地、宣传营销、各相关补贴等方面更为有力的外部环境,是有利于古北水镇项目快速发展和盈利能力的迅速形成。

  古北水镇分拆上市不确定性大,对中青旅持股比例及盈利贡献的稀释暂无需担忧:公司高管曾表示“长远来看,古北水镇将独立走向资本市场”。

  对此,我们认为,作为长远规划,古北水镇未来独立利用资本市场发展将是必然,也是必须的。鉴于中青旅第一大股东持股比例仅为16.56%,使得在中青旅平台上利用资本市场进行再融资存在十分明显的瓶颈,市场如期望乌镇、古北水镇模式能够进一步实现异地扩张、模式升级,雄厚的资本实力显得十分必要。而且,我们认为,就目前来看,古北水镇分拆上市仍存在较大的不确定性,一方面,古北水镇若要满足相应上市条件(如盈利水平等要求),至少需要5年以上的时间,考虑上市前期工作的进度,等待上7、8年也未尝可知,同时,此前乌镇分拆上市由于文物保护问题被迫终止,未来再上市的可能性大大降低,由此使得古北水镇上市还需解决大股东资产同业竞争的问题,而这一问题在当前的法律、政策框架下似乎缺乏有效的解决路径。综上所述,古北水镇分拆上市不确定性较大,而其上市对中青旅持股比例及盈利贡献稀释问题也暂无需担忧。

  古北水镇股权比例降低不并表低于预期系此前部分市场观点过于乐观:古北水镇引入京能集团致使中青旅和乌镇公司合计持有古北水镇股权比例降至48%,且在董事会席位中未能居于多数,按照相关会计准则,不对古北水镇项目进行并表,我们在此前的点评邮件中也做出此判断。但亦有部分市场观点认为,依据中青旅实际经营管理中的控制力仍需将古北水镇进行并表,因此本次公司高管的明确表态确使部分市场预期落空。

  公司强调将回归旅游主业,但部分市场观点对公司主业、副业范围产生误读,我们认为,公司的“一体两翼”-旅游服务、景区、酒店业务仍为重点发展板块。公司高管在沟通时提及,上市之初公司把副业当主业发展,是不得已而为之,现在要重点发展主业。对此,市场有观点认为,公司将要重点发展旅行社主业,而偏废景区、酒店等“副业”发展,这显然是对公司主业、副业范围的误读。公司在上市之初,由于国内全面放开入境游牌照,入境游业务竞争态势陡然加剧,而国内旅游竞争相对激烈,出境游尚在萌芽阶段,旅行社业务发展环境较差,公司不得已利用旅行社业务沉淀资金重点投资发展了IT代理、福利彩票、房地产等副业,而随着公司07年投资乌镇、国人出境旅游的快速发展以及旅游消费升级,公司现有“一体(旅游服务)两翼(景区、酒店)”主业获得良好的市场发展机遇,公司未来将重点发展包括旅行社、景区、酒店在内的整体旅游主业,而绝非单单是旅行社业务,景区业务同样是公司未来重点发展的主业之一。(文/苏超 毛峥嵘)

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