“东上恋”三种可能一个结果

投资者报 2008-12-20 09:24

12月10日,东航获30亿注资,南航董事长刘绍勇又随后接管东航,加上12月9日民航局出台的10项措施中明确提出的“支持企业联合重组”。一系列外因变化,让东航与上航这对难兄难弟之间的合并再次升温。

  12月15日,上海向台北直航第一天。早上8时,东航MU2075航班从上海起飞,飞往台北桃园机场;9点半,上航常态包机从浦东飞往台北松山机场;一小时后,东航MU5007航班起飞,目的地亦是台北松山机场。

  尽管东航和上航针对目前重组传闻均向《投资者报》表示“并无进展”。但此次直通台北,让这两家总部同设上海的航空公司命运紧密联系在一起。

  12月10日,东航获30亿注资,南航董事长刘绍勇又随后接管东航,加上12月9日民航局出台的10项措施中明确提出的“支持企业联合重组”。一系列外因变化,让东航与上航这对难兄难弟之间的合并再次升温。

  今年前三季度,两家公司都已亏损,且负债较重,盈利能力明显下降,紧张的现金流和不断下滑的需求,已使双方重组成为身不由己的惟一出路。

  而合并是否可以一了百了?现在,双方都已负债累累,合并后不但财务状况和盈利能力难有改观,而且可能使合并后的新公司为降低过高的负债率而背上巨大的经营和财务风险。另外,由于双方分属国务院国资委和上海市国资委,重组模式难让各方主体利益平衡。唯一的期望是,合并后若能改善新公司战略,有效整合资源,重组至少可以减少合并前的资源消耗和无差别竞争成本。

  重组或成惟一出路

  随着全球经济低迷,国内宏观经济下行,今年国内航空运输需求明显缩减。多重困境使得成本控制能力不强的航空公司毛利率和盈利能力骤降,航空企业面临前所未有的困境。

  今年前三季度,东航亏损22.92亿元,资产负债率高达98.49%,远高于国内航空公司约82%的平均负债水平。原本寄希望恢复性增长的第四季度并未让航空公司缓和困境,东航短期内无法通过业绩扭亏来降低负债率。

  尽管此次30亿元注资完成后,东航资产负债率将降低3.77个百分点至94.72%,流动比率将提高至0.30,速动比率将提高到0.28,公司财务状况将有所改善,但负债率仍比国外较好的航空公司60%~70%的负债率高出许多。截至9月底,其净资产为11.39亿元,但航油套期保值截至10月31日已浮亏为18.3亿元,公司全年净资产降为负值的可能性加大。

  上航业绩略好,但同样处于亏损境地。前三季度亏损4.14亿元,资产负债率91.35%。如果今年上航再次出现亏损,明年将被“ST”。

  根据国际航空运输协会的最新预测,2009年,全球航空业将亏损25亿美元,其中亚太区航空公司2009年的亏损将比2008年翻倍,达11亿美元,成为全球最大的亏损区域。国际航协预计,受出口减少的影响,中国航空运输量增长率也会放缓。

  此时,各航空公司早已加剧对上海这个优质市场的争夺。上海基地航空公司除东航、上航外,还有春秋航空和吉祥航空两家民营主力,而国家队的国航和南航也在上海谋划新的战略。单打独斗明显势单力薄,且都已面临经营困难。

  如果双方合并,不仅资源上可以互补,竞争实力也可增强,另一方面,东航和上航在上海市场占有率分别约为38%、18%,合并后的集合效应显而易见。

  负债、盈利并不乐观

  “重组有时是形势所迫,但重组并不一定就能解决问题,有时重组反而会使一家好公司变成差公司。”中信建投分析师李磊向《投资者报》表示了自己的担心。行业环境不好,且双方业绩亏损,重组不一定就能组建出一家良性的新公司。

  简单的财务合并可以看出,在资产负债方面,合并可能增加新公司的资产规模,但负债仍然居高不下。

  截至今年9月,东航总资产为754.71亿元,由于负债率高,净资产仅有11.39亿元,而此次30亿注资完成后,东航总资产将变为784.71亿元,净资产升至41.39亿元;上航总资产144.85亿元,净资产12.53亿元。简单相加,合并后新公司总资产规模将达到929.56亿元,与国航975.54亿元总资产相比差距仅为46亿元;合并后净资产为53.92亿元,而国航净资产为296.4亿元,仅为国航净资产的1/6;合并后资产负债率为94.2%,大大高于国航69.62%的负债率。

  这表明,合并后的新公司总资产虽升至929.56亿元,但资产负债率仍然保持在94%的水平,这样的负债率,尚不如合并前91.35%的上航。

  另外,截至2008年10月31日,东航航油套期保值浮亏为18.3亿元,上航航油套期保值公允价值损失约为0.98亿元人民币,如果合并,两家公司航油套期保值浮亏将达到19.28亿元。

  今年前三季度,东航、上航收入分别为316.38亿元和101.78亿元,合并后新公司总收入为418.16亿元,比国航前三季度的396.8亿元营收还高出21亿元,略低于南航420.46亿元。

  然而,由于两家公司都以上海为基地,存在大部分重叠航线,而且整个航空客运市场供大于求,合并后如果进行合理整合,理当消除大部分重叠航线。另一方面,东航几乎全部覆盖了上海所有航线,若合并,上航在上海的原有市场份额将不复存在。因此,新公司在上海的实际市场占有率并不能达到56%。

  2007年,东航、上航的毛利率在该行业中最低,分别为13.49%和11.25%,而行业平均值则达到了16.15%。2008年前三季度,东航毛利率降至2.62%,上航毛利率为9.08%,合并后上航的成本优势将被东航所淹没,合计毛利率为4.19%。

  另外,合并后的新公司三项费用将直接左右新公司的盈利。今年前三季度,东航的管理费用、经营费用和财务费用分别为17.7亿元、15.26亿元和-4.11亿元,合计为28.85亿元,上航的三项费用为7.5亿元、4.19亿元和0.16亿元,合计为11.85亿元。假设合并后的费用不变,费用合计将为40.7亿元。

  在上述简单合并条件下,新公司收入418.16亿元、成本400.63亿元、费用40.7亿元,在不考虑其他因素的影响下,新公司的营业利润将为-23.17亿元,依然没有摆脱亏损命运。在目前的财务条件下,如果要想实现扭亏,在上航三项费用不增加的情况下,东航三项费用缩减80%;另外,或是双方各将费用降低57%。

  长城证券报告指出,目前上航和东航的财务状况均不理想,排除双方合作带来的竞争优势之外,其联合重组对于及时缓解彼此的财务压力并无帮助。

  重组模式难平利益

  东航与上航同处一城,重组就是要打破原有格局,对各方利益进行重新分配。事实上,无论哪一种重组模式,似乎都不够完善,难以平衡各方利益。

  从目前情况看,《投资者报》认为,可能的模式不外乎以下三种:

  一是,东航完全合并上航,上航成为央企的一部分,这似乎更符合东航的初衷;二是东航回归地方,由国务院国资委直属的央企,重新变身为上海市国资委领导的地方企业;三是,拆分东航资产,上海基地部分与上航合并,其余资产并入其他公司。尽管这样的模式有些大胆妄为,但东航一位内部人士告诉记者,这样的方案也在考虑之列,而且上海机场集团也可能参与进来,这样一来,上海市政府将组建一家控股公司,统一组织领导东航、上航及机场集团的运作。

  这一模式的最大好处,是能最大限度地集中和调动上海的民航资源,确保上海国际航空枢纽港建设成功。

  李磊告诉《投资者报》记者,由于两家公司重复资源较多,而且客座率都不高,而且双方业务范围相同,合并后如果整合得当,其业务将产生较大的协同效应,而且能提高市场占有率。李磊认为,这也是双方重组惟一值得期待的地方。

  李磊表示,由于合并后可能产生规模效应,相应会摊薄一些成本,但前提是合并后公司重新规划市场,设计合理的航线,推出新的产品,而且需要设计完善的成本结构。如此,方能节省成本开支,提高竞争力,并有可能成为上海航空市场的垄断者。

  如今,上航集团的机队规模扩充到65架,其中上市公司53架。东航有飞机225架,合并后总共有飞机290架。但双方的客座率不高,东航今年10月份客户的上座率为69%, 11月份的上座率为66%,呈逐月下降趋势。如果合并后重新合理规划航线和航班,达到满座率,那么以目前的客流量计算,新公司将多省80余架飞机,可用来开发新的市场。

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