瑞银认为中国南方航空需要积极重组

世华财讯 2008-08-21 14:50

瑞银认为中国南方航空的08年上半年运营结果疲软,南方航空需要积极改变,但不太可能很快发生。

  瑞银(UBS)8月20日发布报告表示,南方航空盈利预期下降,预计航空业评级下调将持续。

  尽管实施燃料补贴,但中国南方航空的08年上半年运营结果疲软。南方航空的08年上半年净盈利8.47亿元人民币好于市场预期的5亿元人民币,因外汇收益强劲上涨(26亿元人民币),但瑞银认为投资者将不会对此感到兴奋,因这是高于预期债务的结果。息税前利润恶化至12亿元人民币损失(07年无亏损),尽管单位燃料成本仅上涨15%(以人民币计价的平均国际飞机燃料价格年增58%)。

  收入预期下降导致盈利预期下降。在中国的需求维持疲软,并且这导致南方航空减缓夏季飞机利用率。这已经推动瑞银将08年和09年收入预期下调3%和1%。运营和融资杠杆意味着这将推动瑞银将08年每股收入预期由-0.52元人民币下调至-0.73元人民币,将09年每股收入预期由-0.88元人民币下调至-0.95元人民币。

  南方航空需要积极改变,但不太可能很快发生。假设国际飞机燃料价格达到每桶150美元,瑞银认为南方航空可能结构性无盈利性,并且不可能以目前的形式幸存下来。国际服务是最大问题,其08年上半年营业损失达到6.87亿元人民币;这等于营业毛利下降14.4%。瑞银认为未来12个月内政府可能委托行业重组,但目前还不清楚将对中小股东造成多少影响。

  预期下降推动瑞银将基于企业价值与机队比的目标价格由2.50港元下调至1.70港元。财务杠杆强调这些改变,瑞银的目标企业价值下跌仅7%。

  在其他各点都相同的情况下,瑞银预计如果南方航空在上半年支付国际飞机燃料价格(假设总燃料成本上升60%,暗示营业毛利下降17%),则将录得45亿元人民币的营业损失。当然国内燃料价格上涨可能将导致国内燃料附加费上升,但瑞银认为这证明了南方航空面临的挑战规模。

  瑞银预计未来12个月将有些机队重组,较老式的MD80、MD90和A300可能将退休或出售。然而根据rati.com的数据,南方航空拥有164架已订购但尚未交货的飞机,并且账目突出了已签定的830亿元人民币(约合120亿美元)的资本支出承诺。这将显示一条有盈利能力并且资本化良好的航线面临显著的物流挑战,因此瑞银将很惊讶看到南方航空试图以目前的形式予以执行。瑞银预计政府将委托重组整个中国航空业,但这将对南方航空中小股东造成怎样的影响仍然不清楚。

  南方航空的主席8月19日表示,该集团预期将遭受“长期困难”。而这可能部分是以言辞表示希望得到政府帮助,结合近期令人失望的7月客运量数据,这已经使得瑞银将08年收入预测下调3%。瑞银的预期目前暗示08年下半年营业损失12亿元人民币(潜在利润略为好于上半年),并且全年净收入结果(包括43亿元人民币的外汇收入)大约无亏损。瑞银的预期假设国际飞机燃料价格为每桶150美元(南方航空将从09年起开始支付),收益率增长得到燃料附加费的帮助,并且08年年底美元兑人民币汇率将达到6.60元人民币,09年年底达到6.20元人民币。

  由于盈利、高营业和财务杠杆度和外部因素(如石油和外汇)的显著风险等的周期性,航空类股的估值非常主观且复杂。瑞银倾向于关注基于资产的估值手段,提供周期内的盈利潜力的洞察能力。市盈率比率能够为相对估值提供一些洞察能力,但由于瑞银预计未来三年潜在损失,这与南方航空没有关联。许多投资者还使用企业价值与息税折旧摊销前利润之比倍数,但对于杠杆作用较高的承运商,如南方航空,瑞银认为这是一个危险的方法,因盈利预期的非常小变动可能导致股市估值出现巨大转变。

  尽管近期油价回落,但南方航空股价08年8月股价已经下跌30%。该行业自07年泡沫破灭以来评级持续下调,深受中国和全球经济增长前景担忧加深影响。而宏观问题(经济增长和油价)可能是股价短期的主要推动力,瑞银预计航空业评级下调将持续。在此前的低迷期,南方航空的账面价值已经最低跌至0.2倍,并且瑞银认为目前报导的账面价值过于夸大。瑞银认为,由于该行预期可预见的未来潜在会计损失,经济利润不太可能出现,除非行业结构积极革新实行。

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